投资要点：

基本逻辑：1、金矿业务：公司 PGO 金矿项目或于 2022 年投产，至 2023 年黄金产量有望达到 5600 千克。我们测算 2023 年公司金矿业务营收可达 23.94 亿元，毛利可达 10.11 亿元，或显著增厚业绩。2、铁矿业务：为公司主营业务， 业绩稳定。铁精矿品位超过 68%，产品售价高于市场均价。2019 年铁矿业务毛利率达 51.64%。3、高纯铁业务：2019 年注入公司，技术改造完成后高纯铁产能相对提升，产品毛利率稳定在 20%水平，后续关注公司效率提升及行业整合。

金矿业务：1、SXO 金矿项目：公司于 2013 年以 1970 万澳元收购 SXO 金矿项目。2015 年 SXO 金矿开始投产，矿石处理能力 240 万吨/年；2016 年勘探 成果显著，SXO 金矿资源量由 240 万盎司增加至 460 万盎司。SXO 金矿价值大幅提升，2017 年公司以 3.3 亿澳元出售 SXO 金矿项目，实现投资收益 7.63 亿元，收回人民币 11.7 亿元。2、PGO 金矿项目：2018 年公司以 3750 万澳元 收购 PGO 金矿 100%股权，低于评估价 53%。PGO 金矿预计于 2022 年投产， 2023 年达产。我们测算 2022-2023 年 PGO 投产后公司金矿业务收入分别为 10.08 亿元、23.94 亿元，毛利分别为 5.82 亿元、13.83 亿元。

铁矿业务：公司共有三座铁矿，分别为毛公铁矿、傲牛铁矿与上马铁矿，位于辽宁抚顺，2019 年铁精矿总产量达 186 万吨，矿山品位 68%，公司铁精矿产品 2019 年毛利率达 51.64%。毛公铁矿为公司核心铁矿，自 2015-2018 年连续 进行了四期技术改造，矿石年处理能力逐年提高，产量得以稳步提升。

高纯铁业务：公司 2019 年纳入高纯铁业务。公司主要生产球墨铸造高纯铁，主要应用于风电领域，下游客户集中度高，在国内风电高纯铁市场占有 50%以上份额。2019.4-2019.9 停产进行技术改造，完成后高纯铁产能达 66 万吨/年。

盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 25.93、32.45 和 45.39 亿元，归母净利润分别为 4.34、4.43 和 9.74 亿元，EPS 分别为 0.24、 0.24 和 0.54 元，对应 PE 分别为 6.9、6.8 和 3.1 倍。考虑到全球疫情扰动环境 下，海外矿山投产进度及政策存在不确定性，暂不给予评级。

风险提示：新项目投产进度不及预期，黄金价格大幅波动的风险。